Bond vigilantes - supermoc rynku obligacji, czyli czego nie widać

Rządy mogą podejmować decyzje, banki centralne ustalać stopy procentowe, a politycy składać najśmielsze obietnice. Jest jednak siła, która potrafi skutecznie zweryfikować ich plany – rynek obligacji. Zarządzający miliardami dolarów inwestorzy mogą wywierać presję na największe światowe gospodarki, a ich decyzje niejednokrotnie okazują się silniejsze niż polityczne ambicje. Kim są bond vigilantes i dlaczego nawet najpotężniejsi przywódcy muszą się z nimi liczyć?

Doradca Billa Clintona – James Carville, legendarny strateg kampanii wyborczej, zderzywszy się ze ścianą realiów rynku obligacji zaraz po spektakularnym sukcesie wyborczym powiedział, że „kiedyś myślał, że po reinkarnacji chciałby wrócić jako prezydent, papież lub baseballista. Teraz chciałbym wrócić jako rynek obligacji – możesz zastraszyć każdego.”

Ta wypowiedź doskonale oddaje siłę rynku obligacji, który potrafi skutecznie ograniczać pole manewru nawet najpotężniejszym rządom i światowym mocarstwom. Za tą siłą stoją między innymi zarządzający aktywami (asset managerowie), którzy podejmują decyzje inwestycyjne dotyczące również naszych oszczędności.

Do słów Carville’a nawiązał podczas tegorocznej konferencji Banku Światowego i Międzynarodowego Funduszu Walutowego w Bangkoku Nouriel Roubini, światowej sławy amerykański ekonomista i emerytowany profesor NYU Stern School of Business. Przywołał je w kontekście pytania o rosnące rentowności amerykańskich obligacji oraz presję wywieraną przez prezydenta USA na szefa Rezerwy Federalnej (Fed).

Mowa o tzw. bond vigilantes – inwestorach na rynku obligacji, którzy poprzez swoje decyzje inwestycyjne potrafią wywierać presję na rządy i banki centralne, a w konsekwencji wpływać na kierunek prowadzonej przez nie polityki. Grupa ta ma na koncie wiele spektakularnych przykładów takiego oddziaływania. Sam termin bond vigilantes ukuł ponad 30 lat temu nowojorski ekonomista Ed Yardeni, publikując swój biuletyn poświęcony rynkowi obligacji.

To właśnie w latach 80. i 90. XX wieku ukształtował się współczesny model zależności między rządami a rynkami. Przekonało się o tym wówczas dwóch wybitnych przywódców lewicy i centrolewicy: François Mitterrand we Francji oraz Bill Clinton w Stanach Zjednoczonych.

W maju 1981 roku François Mitterrand objął urząd jako pierwszy socjalistyczny prezydent Piątej Republiki, niosąc na sztandarach program 110 propozycji dla Francji. Był to plan radykalny: nacjonalizacja 36 banków prywatnych oraz kluczowych koncernów przemysłowych, skrócenie tygodnia pracy do 39 godzin, obniżenie wieku emerytalnego do 60 lat, skokowy wzrost płacy minimalnej i wprowadzenie podatku od wielkich majątków.

Mitterrand zaaplikował podręcznikową stymulację popytową dokładnie w chwili, gdy Ronald Reagan i Margaret Thatcher przestawiali anglosaski świat na tory monetaryzmu. Zderzenie ze ścianą nastąpiło błyskawicznie. Francuzi, zasileni świeżym pieniądzem, rzucili się na importowane towary, wywołując eksplozję deficytu handlowego. Kapitał uciekał z kraju, rentowności obligacji poszybowały w górę, a frank francuski znalazł się pod ciągłym ostrzałem spekulacyjnym.

W ramach Europejskiego Systemu Walutowego (EMS) frank był powiązany z twardą marką zachodnioniemiecką pilnowaną przez bezkompromisowy Bundesbank. Aby utrzymać kurs w wyznaczonym korytarzu, bank Francji wyprzedawał rezerwy walutowe w tempie grożącym ich wyczerpaniem w kilka tygodni. Frank musiał być dewaluowany trzykrotnie w niespełna dwa lata.

W marcu 1983 roku Mitterrand stanął przed wyborem: opuścić EMS, zamknąć granice celne i budować izolowany socjalizm lub pogodzić się z regułami globalnego kapitalizmu. Minister finansów Jacques Delors przedstawił prezydentowi bilans: Francja bez dostępu do międzynarodowych rynków pożyczkowych stanie się bankrutem.

Mitterrand wybrał kapitulację, która przeszła do historii jako „tournant de la rigueur” (zwrot ku dyscyplinie): zamrożono płace i ceny, drastycznie obcięto wydatki publiczne i podniesiono podatki, politykę walutową trwale podporządkowano antyinflacyjnej doktrynie Bundesbanku (polityka franc fort). Socjalistyczny eksperyment dobiegł końca. Francuski prezydent zrozumiał, że suwerenność narodowa kończy się w punkcie, w którym państwo traci zaufanie wierzycieli.

Dekadę później po drugiej stronie oceanu w podobną pułapkę wpadł Bill Clinton. Młody prezydent wygrał wybory w 1992 roku pod hasłem „It’s the economy, stupid!”, obiecując potężne inwestycje infrastrukturalne, powszechną reformę zdrowotną i ulgi dla klasy średniej.

Gdy jednak przekroczył próg Gabinetu Owalnego, zastał prognozy deficytu federalnego sięgające niemal 300 miliardów dolarów. Szef Narodowej Rady Gospodarczej Robert Rubin (były szef Goldman Sachs) wraz z szefem Fedu Alanem Greenspanem wyłożyli prezydentowi reguły gry: jeśli spróbuje sfinansować obietnice nowym długiem, bond vigilantes podbiją rentowności papierów skarbowych, wywołają recesję i odbiorą mu szansę na reelekcję. Clinton musiał ustąpić. W sierpniu 1993 roku przeforsował Omnibus Budget Reconciliation Act – bolesny pakiet podwyżek podatków i ostrych limitów wydatkowych.

Prawdziwy chrzest bojowy nastąpił na początku 1994 roku, gdy zaniepokojona oznakami inflacji Rezerwa Federalna podniosła stopy o symboliczne 25 punktów bazowych. Rynek obligacji wpadł w panikę, która przeszła do historii jako Wielka Masakra na Rynku Obligacji (1994 Bond Market Massacre).

Rentowności 10-letnich papierów skarbowych USA wystrzeliły z 5,8% do ponad 8,0%, generując na globalnym rynku długu straty rzędu 1,5 biliona dolarów. Wstrząs podciął skrzydła rynkowi nieruchomości i kosztował Partię Demokratyczną utratę większości w obu izbach Kongresu.

Clinton wyciągnął wnioski z tej klęski. Zamiast walczyć z rynkiem obligacji, sprzymierzył się z nim. W 1996 roku ogłosił w orędziu, że „era wielkiego rządu dobiegła końca”, zreformował pomoc społeczną i drastycznie ograniczył wydatki. Efekt? Pod koniec lat 90. budżet federalny USA – po raz pierwszy od 1969 roku – wykazał potężne nadwyżki budżetowe, sięgające w 2000 roku rekordowych 236 miliardów dolarów.

Historia lubi się powtarzać…

Zarówno amerykański, jak i francuski kontekst jest dziś mocno aktualny. Nowy szef FED swoją ostatnią decyzją o podwyżce stóp procentowych uspokoił nieco rynki. Podczas Fireside Chat z Kristaliną Georgiewą – dyrektor zarządzającą Międzynarodowym Funduszem Walutowym, mówił o wiarygodności banku centralnego i działaniach oraz komunikacji, które musza wzbudzać zaufanie rynków. W świecie, gdzie zarządzanie długiem publicznym z uwagi na panujące konflikty zbrojne, zapotrzebowanie na energię oraz cyberprzestępczość stało się wyjątkowo skomplikowane, szef Rezerwy Federalnej – Kevin Warsh, zwraca uwagę, że to rynki finansowe determinują dzisiaj w dużym stopniu pracę banków centralnych. Z jednej strony trwa dyskusja o konieczności niezależności banków centralnych od polityki rządów, z drugiej zaś mówi się o uzależnieniu od sił rynku stopy procentowej.  

Lata 90. pokazały siłę rynkowego bezpiecznika, jednak upadek banku Lehman Brothers we wrześniu 2008 roku wywrócił dotychczasowy porządek do góry nogami. Rozpoczęła się epoka bezprecedensowego eksperymentu monetarnego, w którym strażnicy rynku obligacji zostali siłą zepchnięci na boczny tor.

Zanim doszło do wielkiego uśpienia, rynki długu stoczyły jeszcze jedną, dramatyczną batalię w trakcie kryzysu zadłużeniowego w strefie euro w latach 2010–2012. Wyprzedaż obligacji doprowadziła wówczas do dymisji premiera Grecji Papandreou, premiera Portugalii Sócratesa i wymuszenia rządu Mario Montiego we Włoszech, gdy rentowności włoskich BTP przebiły 7,4%.

Pożar ugaszono dopiero 26 lipca 2012 roku, kiedy prezes Europejskiego Banku Centralnego Mario Draghi wypowiedział słynne słowa: „EBC jest gotów zrobić wszystko, co konieczne, by ocalić euro. I wierzcie mi, to wystarczy”.

Dla bond vigilantes był to moment graniczny. Zrozumieli, że gra przeciwko emitentom długu, za którymi stoi bank centralny dysponujący nieograniczonym monopolem kreacji pieniądza, jest z góry skazana na porażkę. Ale nie na wieki, jak się okazuje. Dziś tematy polityki fiskalnej wracają na pierwsze strony gazet. The Economist umieszcza na okładce pytanie, czy obligacje eksplodują, artykuły Financial Times często dotykają zagadnień wysokich bądź historycznie wysokich rentowności obligacji skarbowych oraz coraz częściej opisują sytuację we Francji, gdzie skrajna lewica mówi o umorzeniach zobowiązań z obligacji, zakupionych przez bank centralny podczas luzowania monetarnego, jako karta przetargowa w kampanii lub też informując o zamieszkach, tytułuje główny artykuł – „pomiędzy rynkiem obligacji a barykadami”. Wielokrotnie czytamy o rosnących kosztach francuskiego zadłużenia względem choćby rynku niemieckiego lub też rosnącego zadłużenia do PKB i słabości budżetu.

Ostatnie namacalne dowody działania bond vigilantes miały miejsce w Wielkiej Brytanii. Po ogłoszeniu tzw. mini-budżetu, czyli de facto radykalnych cięć podatkowych i rządowych dopłat do rachunków na ponad 100 miliardów funtów, inwestorzy nie tylko zwątpili w stabilność brytyjskich finansów, ale wręcz poczuli się oburzeni arogancją polityków, którzy próbowali zafundować gospodarce potężny impuls inflacyjny dokładnie w momencie, gdy Bank Anglii desperacko próbował zdusić dwucyfrową drożyznę podwyżkami stóp. Rentowności 30-letnich papierów, które przez dekadę leniwie dryfowały w okolicach 1–2%, w ciągu zaledwie kilkudziesięciu godzin wystrzeliły ponad poziom 5,0%.

Dla Liz Truss nie było już ratunku. Podała się do dymisji 20 października, po zaledwie 44 dniach urzędowania – przegrywając zorganizowany przez brytyjski tabloid, a inspirowany artykułem w The Economist, słynny internetowy zakład z główką sałaty o to, co przetrwa dłużej. Rynek obligacji potrzebował niespełna miesiąca, by rzucić na kolana premiera piątej gospodarki świata, dysponującego bezpieczną większością parlamentarną.

Finansowanie świata wirtualnego przyjmuje dziś rozmiary budżetów państw…

Podczas tegorocznych spotkań IMF szefów rządów, banków centralnych i inwestorów oraz sektora finansowego osią dyskusji była sztuczna inteligencja i związane z nią szoki podażowe. Finansiści zwracali często uwagę na rosnące w szybkim tempie potrzeby finansowania, ale nie identyfikując tam nadmiernego ryzyka z uwagi na równoczesne możliwości wzrostu produktywności w zasadzie w każdym obszarze życia gospodarczego. Jednocześnie coraz częściej w dyskusji przewijały się wątki bezpośredniego konkurowania tzw. hyperscalers z ofertami obligacji skarbowych oraz ich wpływie na inflację, a tym samym na koszt życia społeczeństwa. Nierównowagi i napięcia mogą prowadzić do konfliktów zbrojnych i handlowych oraz być źródłem niepokojów społecznych. W 2026 roku konkurencyjne do rządowych emisje obligacji dla tej branży wyniosły ponad połowę PKB Polski, a na kolejny rok planuje się grubo ponad 1,3 biliona dolarów, czyli więcej niż wyniesie według prognoz nasz produkt krajowy brutto.

Pozornie ocieplające się relacje USA–Chiny oraz USA–Rosja (przynajmniej w warstwie deklaratywnej) oraz nowo zawarte porozumienie niemiecko-francuskie kładą dobry grunt do stabilizacji w zakresie wymiany handlowej, zupełnie jednak nie zmieniają drażliwej warstwy emocjonalnej, która tląc się przez wiele lat, znajduje dzisiaj ujście w przelewających się w wielu częściach świata pożarach, w przenośni i dosłownie...

Czy bond vigilantes dyscyplinując rządy i politykę fiskalną oraz kładąc cień na rynku obligacji oraz kosztów obsługi odsetek nie są jednocześnie pośrednio podżegającymi społeczeństwa do rewolucji? A może jednak dają jedynie szanse na upust emocji i wyjście na barykady. Mało popularne cięcia wydatków budżetowych i zaciskanie pasa niejednokrotnie kończyły się szybkimi zmianami ministrów. Można by zatem pokusić się o stwierdzenie, że dają oni jedynie impuls do zmiany i walki o lepsze życie. Podobnie jak w przypadku polityki fiskalnej, działając niejako z ukrycia, sterują gospodarkami, wprowadzając je na właściwe tory.

Czy świat, w którym 60% osób będzie bezrobotnych, a mimo to gospodarka światowa będzie rosła w tempie 10% r.r. i wszystkim będzie żyło się lepiej, to utopia? Według amerykańskiego ekonomisty - Nouriela Roubiniego, realizacja takiego scenariusza jest bardzo prawdopodobna. Ale czy nie pisali już o tym literaccy fantaści, z Zajdlem na czele, który w „Limes inferior” z 1982 roku podzielił świat na klasy społeczne, gdzie w proporcji ci rządzący i faktycznie pracujący oraz przydatni społecznie stanowili mniejszość? Czy superinteligencja zabierze nam człowieczeństwo? Czy będziemy w stanie prowadzić ją ze sobą, a ona się podporządkuje? Czy mamy wystarczająco dużo siły, by razem zrozumieć, o co chodzi w dzisiejszym świecie i zjednoczyć się do działania?

AI pozwala nam dziś przetworzyć w bardzo szybkim tempie niezliczone zbiory danych, analizować je i wyciągać interesujące wnioski, jest naszym podręcznym wsparciem i daje wszystkim na świecie równy dostęp do wiedzy. Ale czy to wystarczy, by zostać naszym przyjacielem codziennego życia? Czy może się okazać, że stajemy właśnie twarzą w twarz z największym wrogiem ludzkości, który wykorzystując swoją jednostronną supremację rozbije cyberprzestrzeń i zmanipuluje ludzkość? Słuchając współtwórcy Anthropic – Jacka Clarka i tego z jaką troską wypowiada się o swojej rodzinie i o świecie, który tworzy, pozwalają mi uwierzyć, że jeszcze nie tym razem...

Bottomline:

Świat, w którym nie ma granic, a skala wydatków przyjmuje wartości leżącej ósemki, zdaje się sam regulować przy koszcie finansowania w wysokości ósemki stojącej. Nie tylko po stronie fiskalnej budżetów krajów, ale też wśród korporacji mogą pojawić się strażnicy, którzy nie będą w stanie udźwignąć bilionowych wydatków kapitałowych spółek związanych ze sztuczną inteligencją i ponownie okażą się siłą normalizującą gospodarki. Czasami szybki wzrost wymaga wyrzeczeń – pamiętajmy jednak, że jego tempo często wyznaczają inwestorzy obligacji – największego rynku na świecie.

.............

Piotr Wochniak jest związany z Bankiem Pekao S.A. od 2008 roku. Od 4 lat jako dyrektor zarządzający Departamentem Rynków Finansowych. Karierę rozpoczynał w Banku BPH w 2006 roku na stanowisku dealera fixed income, następnie kontynuując ją już w Pekao jako szef sprzedaży instytucjonalnej w obszarze długu korporacyjnego. Od 2017 roku, jako dyrektor Biura Rynków Kapitałowych odpowiedzialnego za organizację emisji obligacji korporacyjnych, aktywnie nadzorował, strukturyzował i przeprowadzał największe transakcje obligacyjne dla polskich przedsiębiorstw i banków na rynku krajowym i zagranicznym.

Absolwent Szkoły Głównej Handlowej w Warszawie na kierunkach Finanse i Bankowość oraz Metody Ilościowe w Ekonomii i Systemy Informacyjne, a także Katholische Unversität Eichstätt-Ingolstadt w Niemczech.